Prosta spółka akcyjna a startup z inwestorem – zasady wejścia i prawa akcjonariuszy

Czy prosta spółka akcyjna dobrze pasuje do startupu z inwestorem?

PSA została skonstruowana w sposób, który ułatwia łączenie kapitału inwestora z pracą, know-how i zaangażowaniem założycieli. Nie oznacza to, że zawsze będzie lepsza od spółki z o.o. W startupie przygotowującym się do rund finansowania jej rozwiązania mogą jednak usuwać część ograniczeń typowych dla innych spółek kapitałowych.

Najbardziej charakterystyczne elementy PSA to:

• kapitał akcyjny wynoszący co najmniej 1 zł,
• akcje bez wartości nominalnej, które nie stanowią części kapitału akcyjnego,
• możliwość obejmowania akcji za wkłady pieniężne i niepieniężne, w tym za świadczenie pracy lub usług,
• możliwość szerokiego uprzywilejowania akcji,
• akcje założycielskie pozwalające chronić określony udział założycieli w ogólnej liczbie głosów,
• możliwość przyznawania konkretnemu akcjonariuszowi uprawnień indywidualnych,
• wybór między zarządem a radą dyrektorów,
• elektroniczny rejestr akcjonariuszy.

Zgodnie z art. 300² Kodeksu spółek handlowych wkładem za akcje może być również świadczenie pracy lub usług. Jest to rozwiązanie szczególnie interesujące w startupie, w którym jeden założyciel wnosi pieniądze, a drugi przede wszystkim technologię, pracę programistyczną, sprzedaż lub rozwój produktu. Trzeba jednak odróżnić wkład na pokrycie akcji od wkładu przeznaczanego na kapitał akcyjny. Świadczenie pracy lub usług może stanowić wkład za akcje, ale nie jest przeznaczane na kapitał akcyjny.

Kapitał akcyjny w wysokości 1 zł jest wyłącznie ustawowym minimum. Nie określa wartości startupu ani wysokości środków potrzebnych do jego działalności. Inwestor może wpłacić znacznie większą kwotę, a cenę emisyjną nowych akcji i sposób finansowania trzeba dostosować do wyceny spółki oraz ustaleń rundy.

Jeżeli PSA jest zakładana przy wykorzystaniu wzorca umowy w systemie teleinformatycznym, na pokrycie akcji pierwszej emisji można wnieść wyłącznie wkłady pieniężne. Przy bardziej rozbudowanej strukturze założycielskiej i planowanym wejściu inwestora często potrzebna jest indywidualnie przygotowana umowa spółki.

Jak inwestor może wejść do PSA?

Przed negocjowaniem procentowego udziału inwestora trzeba ustalić, jaka transakcja ma rzeczywiście nastąpić. Najczęściej stosuje się emisję nowych akcji, sprzedaż istniejących akcji albo połączenie obu mechanizmów.

Sposób wejścia	Gdzie trafiają pieniądze	Najważniejszy skutek
Objęcie nowych akcji	Do PSA jako wkład inwestora	Rośnie liczba akcji i dochodzi do rozwodnienia dotychczasowych akcjonariuszy
Kupno istniejących akcji	Do akcjonariusza sprzedającego akcje	Co do zasady nie zwiększa środków dostępnych startupowi
Transakcja mieszana	Częściowo do spółki, częściowo do sprzedających akcjonariuszy	Pozwala jednocześnie dokapitalizować startup i umożliwić częściowe wyjście założyciela

Objęcie przez inwestora nowych akcji

Jeżeli podstawowym celem rundy jest sfinansowanie rozwoju startupu, typowym rozwiązaniem jest emisja nowych akcji obejmowanych przez inwestora. Uchwała o emisji powinna określać między innymi liczbę, serie i numery akcji, ich cenę emisyjną, ewentualne uprzywilejowanie oraz zasady wnoszenia wkładów.

Zwykła emisja nowych akcji stanowi zmianę umowy spółki. Możliwe jest jednak wcześniejsze wpisanie do umowy PSA maksymalnej liczby akcji, które mogą zostać wyemitowane, oraz terminu emisji. Jeżeli późniejsza emisja mieści się w takim upoważnieniu, nie trzeba przy niej zachowywać przepisów właściwych dla zmiany umowy spółki.

Jeżeli emisja wymaga zmiany umowy spółki, uchwała w tej sprawie wymaga co do zasady większości trzech czwartych głosów, o ile umowa nie przewiduje wymogów surowszych. Uchwałę dotyczącą zmiany umowy spółki umieszcza się w protokole sporządzonym przez notariusza, a zmianę trzeba zgłosić do KRS. Zgłoszenie zmiany umowy spółki nie może nastąpić po upływie sześciu miesięcy od podjęcia uchwały.

Nowe akcje obejmuje się na podstawie umowy objęcia akcji zawieranej w formie dokumentowej pod rygorem nieważności. Kodeks przewiduje przy tym, że przyjęcie oferty objęcia akcji nie może być uzależnione od warunku ani terminu. Jeżeli inwestycja wymaga wcześniejszego spełnienia określonych warunków, na przykład przeniesienia praw do oprogramowania albo uzyskania zgody na transakcję, kolejność dokumentów i warunków zamknięcia trzeba odpowiednio zaprojektować.

Akcje nowej emisji powstają dopiero z chwilą wpisu emisji do rejestru przedsiębiorców KRS. Nie wystarczy więc samo podpisanie umowy inwestycyjnej i przelew inwestora.

Prawo poboru dotychczasowych akcjonariuszy

Co do zasady dotychczasowi akcjonariusze PSA mają prawo pierwszeństwa objęcia nowych akcji proporcjonalnie do liczby już posiadanych akcji. Jeżeli nowe akcje mają zostać skierowane wyłącznie do zewnętrznego inwestora, trzeba sprawdzić, w jaki sposób rozwiązano prawo poboru.

W interesie spółki akcjonariusze mogą zostać pozbawieni prawa poboru w całości lub części uchwałą podjętą większością czterech piątych głosów. Przy zachowaniu prawa poboru termin na przyjęcie oferty nie może być krótszy niż 14 dni od dnia jej złożenia.

Kupno przez inwestora istniejących akcji

Jeżeli inwestor kupuje akcje należące już do założyciela, nie jest to dokapitalizowanie spółki. Cena za akcje przypada sprzedającemu. Dlatego określenie, że inwestor kupuje przykładowo 20% startupu za 2 mln zł, nie odpowiada jeszcze na pytanie, czy 2 mln zł otrzyma sama spółka, założyciele czy oba te podmioty w ustalonych proporcjach.

Zbycie akcji PSA wymaga formy dokumentowej pod rygorem nieważności. Nabycie akcji następuje co do zasady z chwilą dokonania odpowiedniego wpisu w rejestrze akcjonariuszy. Umowa spółki może dodatkowo uzależniać rozporządzenie akcjami od zgody spółki albo przewidywać inne ograniczenia ich zbywania. Przed podpisaniem transakcji trzeba więc zbadać nie tylko KRS, lecz także aktualną umowę spółki i rejestr akcjonariuszy.

Jak podzielić prawa między założycieli i inwestora?

Sam procent akcji nie pokazuje całej pozycji inwestora ani założycieli. W PSA można rozdzielić udział ekonomiczny, siłę głosu, prawo powoływania członków organów oraz ochronę przed określonymi decyzjami.

Akcje uprzywilejowane

Umowa PSA może przewidywać akcje o szczególnych uprawnieniach. Uprzywilejowanie może dotyczyć w szczególności:

• prawa głosu,
• prawa do dywidendy,
• udziału w podziale majątku spółki w przypadku jej likwidacji.

Pozwala to stworzyć odrębne serie akcji dla założycieli i inwestora. Nie wystarczy jednak wpisać w dokumentach ogólnego określenia, że inwestor ma akcje uprzywilejowane. Zakres uprzywilejowania powinien wynikać precyzyjnie z umowy spółki.

Akcje założycielskie i ochrona przed rozwodnieniem głosów

Szczególnym rozwiązaniem PSA są akcje założycielskie. Mogą one zapewniać, że każda kolejna emisja nie obniży określonego minimalnego stosunku liczby głosów przypadających na te akcje do ogólnej liczby głosów. Jeżeli nowa emisja naruszałaby chronioną proporcję, zwiększa się liczba głosów przypadających na akcje założycielskie.

Nie jest to jednak pełna ochrona założyciela przed rozwodnieniem. Akcje założycielskie chronią ustaloną proporcję głosów, a nie procent ekonomicznego udziału w spółce. Kolejne emisje mogą więc zmniejszać udział założyciela w zysku lub wartości ekonomicznej spółki mimo utrzymania odpowiedniej siły głosu.

Indywidualne prawa inwestora

Umowa spółki może przyznać oznaczonemu akcjonariuszowi uprawnienia indywidualne. KSH wskazuje wprost między innymi prawo do powoływania lub odwoływania członków zarządu albo rady nadzorczej. W ten sposób inwestor może uzyskać wpływ na obsadę organu bez konieczności posiadania większości wszystkich głosów.

Ochronę inwestora można również budować przez odpowiednio ukształtowane większości wymagane przy określonych uchwałach. Katalog spraw zastrzeżonych powinien być jednak rozsądny. Jeżeli zgoda inwestora jest wymagana przy niemal każdej decyzji operacyjnej, powstaje ryzyko paraliżu spółki.

Typowe sprawy wymagające szczególnego uregulowania w rundzie inwestycyjnej to między innymi:

• kolejne emisje akcji i zmiana praw z akcji,
• zaciąganie istotnego zadłużenia,
• sprzedaż przedsiębiorstwa lub kluczowych aktywów,
• transakcje z podmiotami powiązanymi,
• zmiana podstawowego profilu działalności,
• powoływanie i odwoływanie członków kluczowych organów,
• zbywanie praw do technologii lub innej podstawowej własności intelektualnej.

Zarząd, rada dyrektorów czy rada nadzorcza – gdzie powinien być inwestor?

PSA pozwala wybrać jeden z dwóch podstawowych modeli zarządzania. Spółka może mieć zarząd albo radę dyrektorów. Jeżeli ustanowiono zarząd, umowa spółki może dodatkowo przewidywać radę nadzorczą.

Nie są to stanowiska równoważne. Zarząd prowadzi sprawy spółki i ją reprezentuje. Rada nadzorcza sprawuje nadzór. W radzie dyrektorów można natomiast łączyć kompetencje zarządcze i nadzorcze, rozdzielając zadania pomiędzy dyrektorów wykonawczych i niewykonawczych.

Jeżeli inwestor ma otrzymać miejsce w organie, dokumentacja inwestycyjna powinna jednoznacznie odpowiadać na kilka pytań:

• kto ma prawo powołać i odwołać wskazaną osobę,
• czy prawo to jest związane z posiadaniem określonej liczby akcji,
• jakie decyzje wymagają uchwały organu,
• jak wygląda reprezentacja spółki na zewnątrz,
• czy członek wskazany przez inwestora ma być członkiem zarządu, rady nadzorczej czy dyrektorem,
• co dzieje się z tym uprawnieniem po sprzedaży akcji przez inwestora.

Prawo powołania członka organu nie oznacza automatycznie prawa samodzielnego reprezentowania spółki. Sposób reprezentacji trzeba zawsze ustalać na podstawie KSH, umowy spółki oraz aktualnego wpisu w KRS.

Umowa spółki a umowa inwestycyjna – czego nie warto mieszać?

Przy rundzie finansowania powstaje zwykle kilka dokumentów, które pełnią różne funkcje. Błędem jest próba uregulowania całej relacji inwestora i założycieli wyłącznie w jednym kontrakcie.

Term sheet

Term sheet porządkuje ekonomiczne i prawne założenia transakcji przed przygotowaniem pełnej dokumentacji. Zwykle określa między innymi wycenę, wysokość inwestycji, udział inwestora po rundzie, planowaną strukturę organów, najważniejsze prawa ochronne i zasady wyjścia.

Nie należy automatycznie przyjmować, że cały term sheet jest niewiążący. O jego skutkach decyduje treść. Strony mogą na przykład nadać wiążący charakter postanowieniom dotyczącym poufności, wyłączności negocjacji albo kosztów transakcji.

Umowa inwestycyjna

Umowa inwestycyjna określa przede wszystkim warunki przeprowadzenia inwestycji. Może regulować wysokość finansowania, warunki poprzedzające zamknięcie transakcji, oświadczenia i zapewnienia założycieli, sposób wykorzystania środków, odpowiedzialność kontraktową oraz kolejne etapy finansowania.

Przy finansowaniu w transzach trzeba dokładnie ustalić, czy kolejne płatności powodują emisję dalszych akcji, czy inwestor obejmuje wszystkie akcje na początku, a jedynie wpłaca środki etapami. Każdy wariant może wywoływać inne skutki korporacyjne i ryzyka.

Umowa akcjonariuszy

Umowa akcjonariuszy może uregulować relacje między inwestorem i założycielami znacznie szerzej niż sama umowa PSA. Często obejmuje między innymi:

• zakaz lub ograniczenie sprzedaży akcji przez określony czas,
• prawo pierwszeństwa lub pierwszej oferty,
• tag along, czyli prawo przyłączenia się do sprzedaży,
• drag along, czyli mechanizm wspólnej sprzedaży akcji określonemu nabywcy,
• zasady kolejnych rund,
• mechanizmy ekonomicznej ochrony przed rozwodnieniem,
• good leaver i bad leaver,
• vesting lub reverse vesting założycieli,
• obowiązki informacyjne,
• zasady rozwiązywania konfliktów między akcjonariuszami.

Umowa akcjonariuszy wywołuje przede wszystkim skutki obligacyjne między jej stronami. Jeżeli dane uprawnienie ma być elementem ustroju spółki, przykładowo uprzywilejowaniem akcji, indywidualnym prawem do powoływania członka organu, szczególną większością głosów albo ograniczeniem rozporządzania akcjami, trzeba sprawdzić, czy odpowiednie postanowienie powinno znaleźć się również w umowie PSA.

To rozróżnienie jest szczególnie ważne przy prawie veta. Naruszenie zobowiązania wynikającego tylko z umowy akcjonariuszy może prowadzić do odpowiedzialności kontraktowej, ale nie musi automatycznie oznaczać, że uchwała organu spółki podjęta bez wymaganej umownie zgody będzie nieważna.

Vesting i odejście założyciela

Inwestorzy często oczekują, że założyciele pozostaną zaangażowani w rozwój startupu przez kilka lat. Sam fakt, że akcje zostały objęte za pracę lub usługi, nie powoduje jednak automatycznie, że akcje znikną po odejściu founderów.

Jeżeli strony chcą zastosować vesting, reverse vesting, opcję odkupu albo reguły good leaver i bad leaver, trzeba stworzyć odpowiedni mechanizm prawny i zsynchronizować go z zasadami zbywania akcji oraz rejestrem akcjonariuszy. Ogólne zdanie w umowie, że założyciel traci akcje po odejściu ze spółki, może być niewystarczające.

Rozwodnienie założycieli i inwestora przy kolejnych rundach

W startupie istotna jest nie tylko pierwsza runda. Dokumentację warto przygotować tak, aby było wiadomo, co stanie się przy następnych emisjach, programie motywacyjnym dla zespołu albo wejściu kolejnego funduszu.

Przy analizie rozwodnienia trzeba uwzględnić nie tylko istniejące akcje. Inwestor często będzie chciał zobaczyć cap table w ujęciu fully diluted, obejmującym także przewidziane programy motywacyjne, warranty subskrypcyjne, instrumenty zamienne oraz inne prawa prowadzące w przyszłości do objęcia akcji.

Ekonomiczna klauzula anti-dilution uzgodniona z inwestorem to inny mechanizm niż ustawowe akcje założycielskie. Pierwsza może chronić inwestora przed skutkami emisji przeprowadzanej przy niższej wycenie, natomiast akcje założycielskie z art. 300²⁶ KSH służą ochronie określonego udziału w głosach. Tych rozwiązań nie należy utożsamiać.

Sprzedaż akcji i wyjście inwestora z PSA

Już przy pierwszej rundzie warto ustalić reguły późniejszego wyjścia. Jeżeli strony zrobią to dopiero wtedy, gdy pojawi się nabywca, interesy założycieli i inwestora mogą być już przeciwstawne.

Umowa spółki może uzależnić rozporządzenie akcją od zgody spółki albo ograniczyć je w inny sposób. Jeżeli zbycie wymaga zgody spółki, treść umowy PSA ma istotne znaczenie także dla procedury odmowy i wskazania innego nabywcy.

W dokumentacji inwestycyjnej często spotyka się dodatkowo:

• lock-up – czasowe ograniczenie możliwości sprzedaży akcji,
• tag along – możliwość przyłączenia się akcjonariusza do transakcji sprzedaży prowadzonej przez innego akcjonariusza,
• drag along – możliwość zobowiązania określonych akcjonariuszy do wspólnej sprzedaży przy spełnieniu uzgodnionych warunków,
• prawo pierwszeństwa – możliwość nabycia akcji przed sprzedażą ich osobie trzeciej,
• minimalną cenę lub zasady jej wyznaczania,
• procedurę prowadzenia procesu sprzedaży całej spółki.

Mechanizmy te powinny być wzajemnie zgodne. Przykładowo drag along nie powinien być skonstruowany w oderwaniu od ograniczeń zbywalności zawartych w umowie PSA oraz procedury dokonywania wpisów w rejestrze akcjonariuszy.

Trzeba również pamiętać, że akcje PSA nie mogą być dopuszczone ani wprowadzone do obrotu zorganizowanego w rozumieniu przepisów o obrocie instrumentami finansowymi. Jeżeli długoterminowym celem startupu jest wejście na rynek publiczny, na odpowiednim etapie może być potrzebne przekształcenie PSA w spółkę akcyjną.

PSA to nie klasyczna spółka akcyjna

Mimo użycia pojęć takich jak akcje, akcjonariusz i walne zgromadzenie PSA jest odrębnym typem spółki i ma własny reżim prawny. Nie można automatycznie przenosić na nią przepisów dotyczących klasycznej spółki akcyjnej.

Różnice widać już na poziomie kapitału i wkładów. Minimalny kapitał akcyjny PSA wynosi 1 zł, podczas gdy minimalny kapitał zakładowy spółki akcyjnej wynosi 100 000 zł. W PSA możliwe jest ponadto objęcie akcji za pracę lub usługi, czego nie można wykorzystać jako wkładu na pokrycie kapitału zakładowego klasycznej S.A.

Cecha	PSA	Sp. z o.o.	S.A.
Minimalny kapitał	1 zł kapitału akcyjnego	5000 zł kapitału zakładowego	100 000 zł kapitału zakładowego
Praca lub usługi jako wkład za prawa udziałowe	Tak, mogą być wkładem za akcje	Nie jako wkład na pokrycie udziałów	Nie jako wkład na pokrycie akcji
Model organów	Zarząd albo rada dyrektorów; przy zarządzie możliwa rada nadzorcza	Zarząd, a rada nadzorcza tylko w przypadkach ustawowych lub przewidzianych w umowie	Zarząd i rada nadzorcza
Obrót zorganizowany akcjami	Niedopuszczalny	Nie dotyczy udziałów	Możliwy po spełnieniu wymogów rynku kapitałowego

Jeżeli grupa przedsiębiorców korzysta jednocześnie z PSA i klasycznej spółki akcyjnej, odrębnie trzeba analizować takie zagadnienia jak zaliczka na dywidendę a kapitał zapasowy w sa, głosowanie na walnym zgromadzeniu spółki akcyjnej przez akcjonariusza spółkę z o.o. czy wynagrodzenie członka rady nadzorczej za pracę w sa. Zasady właściwe klasycznej S.A. nie powinny być bez sprawdzenia stosowane do PSA.

Co sprawdzić przed podpisaniem umowy z inwestorem?

Runda inwestycyjna powinna być poprzedzona uporządkowaniem dokumentów spółki. Problemy odkryte podczas due diligence często nie przekreślają transakcji, ale mogą obniżyć wycenę, przesunąć zamknięcie rundy albo spowodować wprowadzenie dodatkowych warunków i zabezpieczeń dla inwestora.

Szczególnej uwagi wymaga własność intelektualna. Jeżeli produkt został zbudowany jeszcze przed utworzeniem PSA, kod stworzyli founderzy jako osoby fizyczne albo część prac wykonywali zewnętrzni kontraktorzy, trzeba ustalić, komu rzeczywiście przysługują prawa. Dla inwestora brak praw spółki do podstawowej technologii może być znacznie większym problemem niż niedoskonałość samej umowy korporacyjnej.

Osobno trzeba przeanalizować skutki podatkowe finansowania, objęcia lub sprzedaży akcji oraz ewentualnych świadczeń wykonywanych przez założycieli. Konstrukcja dopuszczalna na gruncie KSH nie rozstrzyga automatycznie sposobu jej opodatkowania.

Najczęstsze pytania o PSA i inwestora w startupie

Czy inwestor posiadający 10% akcji PSA może mieć prawo veta?

Sam fakt posiadania 10% akcji nie daje automatycznego prawa blokowania decyzji. Taką ochronę trzeba odpowiednio ukształtować w dokumentacji, przykładowo poprzez wymagane większości, szczególne uprawnienia korporacyjne albo obowiązki umowne. Trzeba jednocześnie określić, które sprawy rzeczywiście wymagają zgody inwestora, aby nie sparaliżować bieżącego zarządzania spółką.

Czy założyciel może dostać akcje PSA za swoją pracę?

Tak. Świadczenie pracy lub usług może stanowić wkład niepieniężny za akcje PSA. Umowa spółki powinna w takim przypadku określać rodzaj oraz czas świadczenia pracy lub usług. Jeżeli jednak PSA jest zakładana przy wykorzystaniu wzorca w systemie teleinformatycznym, akcje pierwszej emisji mogą być pokryte wyłącznie wkładami pieniężnymi.

Czy kapitał akcyjny 1 zł oznacza brak ryzyka finansowego?

Nie. Jeden złoty to wyłącznie minimalna ustawowa wysokość kapitału akcyjnego. Spółka nadal musi mieć środki wystarczające do wykonywania swoich zobowiązań. KSH ogranicza także wypłaty na rzecz akcjonariuszy: nie mogą one prowadzić w normalnych okolicznościach do utraty zdolności wykonywania wymagalnych zobowiązań pieniężnych w okresie sześciu miesięcy od wypłaty.

Czy inwestor może powoływać własnego członka zarządu?

Takie prawo można przewidzieć w umowie PSA jako indywidualne uprawnienie oznaczonego akcjonariusza. Trzeba przy tym ustalić, czy przedstawiciel inwestora ma wejść do zarządu, rady nadzorczej czy rady dyrektorów, ponieważ organy te pełnią różne funkcje.

Czy wejście inwestora zawsze wymaga wizyty u notariusza?

Nie zawsze. Jeżeli emisja nowych akcji wymaga zmiany umowy spółki, uchwałę dotyczącą tej zmiany umieszcza się w protokole sporządzonym przez notariusza. Jeżeli natomiast emisja odbywa się na podstawie istniejącego postanowienia umowy określającego maksymalną liczbę akcji oraz termin ich emisji, nie stosuje się przepisów o zmianie umowy spółki. Umowa objęcia nowych akcji wymaga formy dokumentowej pod rygorem nieważności.

Czy akcje PSA można później wprowadzić na giełdę?

Nie w obecnej formie PSA. KSH wyłącza możliwość dopuszczania i wprowadzania akcji prostej spółki akcyjnej do obrotu zorganizowanego. Jeżeli celem rozwoju spółki stanie się rynek publiczny, trzeba odpowiednio wcześniej przeanalizować przekształcenie w spółkę akcyjną i wymagania rynku kapitałowego.

Źródła

• Ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych, w szczególności art. 300¹–300¹⁰, art. 300¹⁵, art. 300²³–300³¹, art. 300³⁶–300⁴⁰, art. 300⁵², art. 300⁶², art. 300⁸⁰, art. 300⁹⁸ oraz art. 300¹⁰²–300¹¹².
• Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny, w szczególności przepisy dotyczące swobody umów.

Potrzebujesz indywidualnej odpowiedzi? Opisz swoją sytuację w formularzu poniżej. Zadanie pytania do niczego nie zobowiązuje.